國(guó)企改革的合并重組，是當(dāng)前資本市場(chǎng)的熱點(diǎn);然而合并重組在港股市場(chǎng)進(jìn)行，如何獲得中小股東的充分支持，是確保方案順利實(shí)施的關(guān)鍵所在。而這次的“中國(guó)神材”合并事宜，雙方的對(duì)價(jià)都低于凈資產(chǎn)，雙方各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也存在一定差異，最終能否獲得股東通過(guò)存在一定的疑問(wèn)。

  9月8日晚間，中材股份(01893.HK)與中國(guó)建材(03323.HK)發(fā)出聯(lián)合公告，披露合并事宜。每1股中材股份的股票可以換取0.85股中建材股份(即03323.HK)的股票。9月11日，兩家公司分別復(fù)牌但表現(xiàn)迥異，這也顯示了投資者的取態(tài);中國(guó)建材跌1.99%報(bào)收4.92港元;中材股份升12.93%，報(bào)收4.03港元。

  圍繞雙方的交易對(duì)價(jià)，到底是否足夠公平，并且能否順利獲得其他中小股東的通過(guò)，是這次交易的關(guān)注點(diǎn)，中國(guó)建材管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)對(duì)價(jià)交易公平;然而市場(chǎng)人士則對(duì)此有不同的看法，有投行認(rèn)為方案未必能獲得中小獨(dú)立股東認(rèn)同，甚至建議中國(guó)建材應(yīng)該要以市凈率一倍的價(jià)格收購(gòu)中材股份實(shí)現(xiàn)私有化。

   9月11日香港舉行的中國(guó)建材、中材股份聯(lián)合發(fā)布會(huì)

   還需股東會(huì)審議，合并或年底完成

   具體而言，每1股中材股份H股將換取由中建材股份發(fā)行的0.85股中建材股份H股，每1股中材股份H股將換取由中建材股份發(fā)行的0.85股中建材股份非上市股。合并完成后，中材股份的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利和義務(wù)將由中建材股份承接與承繼。

   9月11日下午，中國(guó)建材執(zhí)行董事兼總裁曹江林在香港舉行的記者會(huì)上稱，之所以選擇0.85的換股比例，是經(jīng)過(guò)兩家公司董事會(huì)充分考慮的，考慮因素主要包括兩家公司歷史股價(jià)的表現(xiàn)，水泥行業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況以及兩家公司過(guò)往的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)兩家公司在與政府及監(jiān)管部門充分溝通匯報(bào)后，得出了0.85的結(jié)論。

   曹江林稱，0.85的換股比例是一個(gè)合理的數(shù)字，在這個(gè)基礎(chǔ)上，兩家公司的合并將實(shí)現(xiàn)雙贏多贏，有巨大的協(xié)同效應(yīng)。此次合并已經(jīng)分別取得中建材股份和中材股份的董事會(huì)批準(zhǔn)，還需要獲得雙方的股東會(huì)審議通過(guò)，以及境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)或核準(zhǔn)。

   曹江林稱，如果按照正常的時(shí)間表，即投票通過(guò)，兩家公司在今年12月至明年1月就可以完成合并。而中建材執(zhí)行董事、副總裁兼董事會(huì)秘書常張利則稱，在兩家公司合并案提出前，就已經(jīng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，而境外的標(biāo)準(zhǔn)，也會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)厮蟮倪M(jìn)行申報(bào)和測(cè)算。合并后，兩家公司的債務(wù)比例將逐年降低，主要通過(guò)兩個(gè)方式，第一是增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流，減少資本開支，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流來(lái)減低債務(wù)，另一方面，A股市場(chǎng)也為公司提供了更多的想象空間和減債機(jī)會(huì)。

   曹江林稱，兩個(gè)董事會(huì)都認(rèn)為，兩家公司合并后將馬上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，而且隨著時(shí)間的推移，兩家公司集中管理的實(shí)施，協(xié)同效應(yīng)會(huì)越來(lái)越多。過(guò)去兩家公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金為220億元左右，如果按照目前趨勢(shì)發(fā)展，肯定會(huì)超過(guò)220億元的水平。另一方面，公司也在嚴(yán)格控制資本開支，目前公司沒(méi)有那么多項(xiàng)目在做，而且水泥行業(yè)不主張新建項(xiàng)目，也不會(huì)進(jìn)行收購(gòu)，所以資本開支可以保持在合理水平，目前兩家公司上半年的資本開支為77億元，如果按照這個(gè)趨勢(shì)，今年的凈現(xiàn)金會(huì)有更大空間。

  曹江林稱，兩家公司將會(huì)進(jìn)行機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)，人員優(yōu)化，一個(gè)區(qū)域?qū)⒉粫?huì)有兩個(gè)機(jī)構(gòu)運(yùn)行，未來(lái)兩個(gè)機(jī)構(gòu)會(huì)進(jìn)行優(yōu)化，而母公司將會(huì)有新的發(fā)展計(jì)劃，把一部分員工調(diào)配到新的發(fā)展計(jì)劃里，把整體效率提升。

   對(duì)價(jià)低于雙方賬面值，中材股份股東同意么?

   博大資本行政總裁溫天納向第一財(cái)經(jīng)記者表示，兩家公司合并對(duì)價(jià)是否公平，要考慮幾個(gè)因素，包括每股凈資產(chǎn)值，現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有市場(chǎng)地位等等因素;在國(guó)企重組過(guò)程中，也可能要強(qiáng)化某一方的強(qiáng)者地位，對(duì)價(jià)未必完全是商業(yè)上考慮，會(huì)有一些非商業(yè)的原因，投資者在此過(guò)程中，不僅僅要考慮是否公平，也要考慮到未來(lái)協(xié)同效應(yīng)能否進(jìn)一步體現(xiàn)。

  公告稱，根據(jù)于最后交易日每股中建材股份H股在聯(lián)交所所報(bào)收市價(jià)5.02港元計(jì)算，每股中建材股份H股較于2016年年底中建材股份H 股每股資產(chǎn)凈值折讓約46.03%;于本次合并中每股中材股份H股的對(duì)價(jià)價(jià)值較2016年年底中材股份H股每股資產(chǎn)凈值折讓約23.69%。

   港股市場(chǎng)上的涉及到兩家上市公司的并購(gòu)重組或者私有化等，在歷史上被股東大會(huì)否決的案例并不少，到底這次“中國(guó)神材”能否順利形成?對(duì)這個(gè)對(duì)價(jià)方案，投行的看法也出現(xiàn)一定分歧，德意志銀行認(rèn)為對(duì)價(jià)對(duì)中材股份的股東來(lái)說(shuō)低于凈資產(chǎn)，預(yù)計(jì)中小股東獨(dú)立股東會(huì)反對(duì);而麥格理認(rèn)為盡管這對(duì)價(jià)低于賬面值，但中材股份中小股東會(huì)支持。

   德銀發(fā)表報(bào)告稱，中國(guó)建材提出以0.85股換1股中材股份的建議不吸引，預(yù)料中材股份股東將反對(duì)，換股方式合并將難以完成，會(huì)影響長(zhǎng)線投資者對(duì)換股的興趣。如果中國(guó)建材以每股5.32港元向中材股份提出私有化，更容易為股東接受，該私有化價(jià)格相等于2018年預(yù)測(cè)市凈率1倍，然而目前出價(jià)則僅為0.7倍，屬非常之低。

   德銀稱，中材股份較中國(guó)建材更強(qiáng)健，中材股份的資產(chǎn)負(fù)債表較好;中國(guó)建材商譽(yù)達(dá)427億元，將面臨顯著減值風(fēng)險(xiǎn)。且中材股份業(yè)務(wù)處于中國(guó)西北，該區(qū)需求在未來(lái)數(shù)年出現(xiàn)增長(zhǎng)。中國(guó)建材這次是以19.2%溢價(jià)作非現(xiàn)金收購(gòu)，取決于兩者股價(jià)表現(xiàn)。相對(duì)之前水泥行業(yè)兩宗交易，臺(tái)泥38%溢價(jià)私有化臺(tái)泥國(guó)際(01136.HK)，與及海螺水泥(00914.HK)以1.3倍市凈率收購(gòu)西部水泥(02233.HK)股權(quán)，兩者均為全現(xiàn)金收購(gòu)。

   麥格理發(fā)表研究報(bào)告稱，中材股份的資產(chǎn)負(fù)債表都較中國(guó)建材更強(qiáng)勁。麥格理認(rèn)為這對(duì)中材股份的股東而言，卻存在不確定性。中國(guó)建材在停牌前收?qǐng)?bào)5.02港元，中材股份上半年的每股帳面價(jià)值為5元人民幣，并購(gòu)條件對(duì)公司的帳面價(jià)值而言存在折讓，相信這對(duì)中材股份的股東將會(huì)帶來(lái)不確定性，而小股東則會(huì)支持這次合并行動(dòng)。