作者簡容，人民幣交易與研究論壇專家，相關感想為以下引號中的內容
　　“四萬億的時候，中國經濟用力過猛（全球增長貢獻50%），必須糾正。
　　周小川：全球范圍內，6.9%也屬于較高水平。中國經濟增速變化，一是全球經濟增長乏力，二是主動調整結構的結果。
　　“匯率的基本面因素是經常帳的平衡，言外之意，即不能大順差，更不能大逆差
　　周小川：匯率的基本面因素首先是經常項目平衡；其次是實際有效匯率的變化。而中國去年貨物貿易高達5,981億美元，去年末CPI1.4%，因此，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎。
　　“8.11匯改之后的匯率政策是補課，所以主動權不在自己手里，變相承認不可能三角的存在
　　周小川：人民幣貶值壓力一是美元開始升值，人民幣較其他貨幣對美元升值幅度較小，市場認為需要“補課”式調整；二是美元在十年的開始首次加息，當然會對全球貨幣資產配置和資本流動產生重要影響，這次12月的加息，對中國影響顯蓍，可能也是“補課”；三是國際投機力量唱空中國，特別是在全球大幅量化寬松后，閑錢實在是多得驚人；四是全球范圍內多種金融資產在量寬條件下也呈現(xiàn)不同程度的泡沫或有其他調整壓力。
　　“通過資本外流和外逃，再一次強調經常帳不能逆差的重要性
　　周小川：投機力量并不是影響國際收支平衡的主要力量。大的投機力量主要是在境外市場。能跨境流動的QDII和QFII數(shù)量有限且進出規(guī)模及速度受管理。境外唱空勢力在情緒上會影響境內市場。
　　現(xiàn)在一些進出口企業(yè)受到預期的影響，通過結匯與否、何處結匯、延期結匯，在貿易方面做遠期規(guī)避風險，調整投資時點、提前購匯等，都會影響外匯市場供求。這種調整策略是會見底的。
　　另外就是調整負債，2014年有8000多億美元的負債，一旦調整，就會向央行購匯。這種調整會隨著外債還了而很快見底的。
　　FDI基本穩(wěn)定，對外投資增多。但我們也發(fā)現(xiàn)，有一部分人因信心、產權保護、原罪等問題，在謀求海外移民、投資買房，以及中國破產法不完善情況下，在海外投資收購企業(yè)，自己采取“跑路”保護。
　　混雜在正常投資中的外流問題的確存在，但和中國每年4萬億美元的貿易總量和數(shù)萬億美元的外匯儲備比，不是一個量級。
　　“內部市場波動和對外部的溢出效應，可能客觀上使得人民幣匯改和國際化進程在策略上更加謹慎
　　周小川：金融市場的許多波動是事件驅動型的。而事件驅動型的交易都有放大作用。市場波動加大，大家神經緊張，也容易相互指責。重要政策出臺需要顧及這些新因素。
　　過去，中國經濟在全球的分量不夠，不習慣自己的行動對全球經濟和市場有溢出效應。現(xiàn)在看，中國確有溢出效應。
　　希望人民幣國際化進程順利前行，但經濟運行中不可能什么好事都占。人民幣國際化進程本身會是波浪型前進的，如果觀察到投機成為外匯市場中的主要矛盾，就重點應對投機，等市場逐漸回到相對穩(wěn)定狀態(tài)，人民幣國際化還會繼續(xù)前進。
　　“央行在預期干預和市場引導方面，倡導格林斯潘的藝術
　　周小川：央行肯定有明確和強烈的愿望去不斷改進與公眾及市場的溝通，但做好溝通也非易事。
　　全球金融市場中蘊含很多不確定因素，導致意見分歧，爭論較多。這時候大家都希望有某個先知或權威說法，能把不確定性轉變?yōu)榇_定性。但不確定性是客觀存在于市場之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術師，不可能把不確定性問題都抹掉。所以央行有時要說：“對不起，我們要等待新數(shù)據(jù)的輸入”。
　　至于前瞻性指引的做法，需要研究幾個問題。一是在對市場的指導上，是否央行的人才和信息掌握優(yōu)于市場？是否在指導市場的理論基礎和預測模型上優(yōu)于市場？二是前瞻性指引與傳統(tǒng)的貨幣政策工具之間的關系。當利率和公開市場操作等工具都沒有空間時，就只能靠談論未來了。三是從國際經驗來看，有時不能避免各種爭論，即便央行內部也有看法不一致的時候，那時，前瞻性指引傳達出來的信號也不能給市場幫助，不會減少市場的擔憂。
　　對于不同的市場主體，央行與其溝通的策略是不一樣的。對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進出口商等使用外匯的機構，引導并穩(wěn)定預期很重要；對于投機者，則是博弈對手的關系，央行怎么可能把操作性策略都告訴他們？這就像是下棋，你不可能把準備的招數(shù)向對手和盤托出。
　　“宏觀審慎究竟是用政策框架，還是用監(jiān)管框架，還在爭論中，由此來看一行三會的改革應還沒有方向性的頂層決策,此點可能也是每隔四年一開金融工作會議，至今緲無音信的原因，照此推測，或無動作，或就是大動作。
　　周小川：總的來說，宏觀審慎能夠彌補原有金融管理體制的缺陷。在傳統(tǒng)的金融管理體制中，貨幣政策主要是盯著物價穩(wěn)定，但是即使CPI基本穩(wěn)定，金融市場、資產價格的波動也可能很大；而金融監(jiān)管的重點是保持個體機構的穩(wěn)健，但是個體穩(wěn)健并不等于整體穩(wěn)健，金融規(guī)則的順周期性、個體風險的傳染性還可能加劇整體的不穩(wěn)定，引發(fā)系統(tǒng)性風險甚至金融危機。
　　過去，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間，存在怎么防范系統(tǒng)性風險的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補。所以，新一輪金融監(jiān)管體制改革的目標之一應該是有利于強化宏觀審慎政策框架。
　　“數(shù)字貨幣已經上了日程，但區(qū)塊鏈技術不是太看好。
　　周小川：數(shù)字貨幣的技術路線可分為基于賬戶和不基于賬戶兩種，也可分層并用而設法共存。區(qū)塊鏈技術是一項可選的技術，其特點是分布式簿記、不基于賬戶，而且無法篡改。如果數(shù)字貨幣重點強調保護個人隱私，可選用區(qū)塊鏈技術，人民銀行部署了重要力量研究探討區(qū)塊鏈應用技術，但是到目前為止區(qū)塊鏈占用資源還是太多，不管是計算資源還是存儲資源，應對不了現(xiàn)在的交易規(guī)模，未來能不能解決，還要看。
　　央媽的難處
　　作者 簡容
　　關于人民幣匯率，我認為有必要幫央行說說話。原因在于，去年“8

11匯改”以來，人民幣兌美元匯率承載了巨大的貶值壓力—請注意這里強調的是兌美元匯率，而非別的。人民幣對其他大多數(shù)非美貨幣，還是升值的。
　　例如，“8
11”至今，人民幣兌美元匯率累計貶值了5.6%，同期人民幣兌“一籃子”的實際有效匯率累計升值了14.2%。
　　換句話說，現(xiàn)在人民幣匯率出現(xiàn)了不同尋常的“兩種路徑”：對美元貶值，對非美貨幣升值。
　　其實，這個“異常”始于2014年。那一年，《政府工作報告》設定的預期增速只有7.5%左右，出口增速出現(xiàn)大幅度滑坡，中國持續(xù)多年的“雙順差”國際收支格局宣告終結。
　　現(xiàn)在，市場有一種聲音認為，“8
11匯改”是央行在錯誤的時間做了正確的事。是否如此？我們不妨事后諸葛亮地揣測一下央行的思路。
　　下圖選取了中國國際收支的兩個重要內容：經常賬戶差額和資本與金融賬戶差額。就一般意義而言，經常賬戶差額基本反映的是中國在貨物貿易方面的外貿結果，如果這一差額是正值（即順差），表示中國出口額超過了進口額。資本與金融賬戶差額反映的是一國在金融投資方面的結果，假如這一差額是正值（即順差），則意味著中國對外是資本輸出狀態(tài)。
　　1994-2014年期間，中國基本維持經常賬戶與資本賬戶的“雙順差”狀態(tài)——除了2012年的二、三季度資本與金融賬戶出現(xiàn)的短暫逆差，但到了2014年二季度之后，資本與金融賬戶就一直處于逆差狀態(tài)了。
　　客觀地說，“雙順差”是一種失衡狀態(tài),體現(xiàn)了特定時期、特定環(huán)境下,中國特定的政策選擇，包括強制結售匯制度、資本項目的嚴格管制、人民幣匯率低估，等等。長此以往，官方外匯儲備快速積累,而貨幣政策嚴重缺乏獨立性。
　　將上述兩對指標的兩個變化聯(lián)系起來，我們不難發(fā)現(xiàn)央行在匯率方面的“兩難”——除了上文所說的“補做家庭作業(yè)”，當前中國經濟面臨巨大的下行壓力以及非美貨幣貶值對出口沖擊，客觀地講，也需要央行調整匯率來維護經常帳的順差狀態(tài)。但如果要做這個動作，就必須承載匯率對美元的貶值和資本賬戶逆差的壓力。一旦壓力失控，就會轉化成市場對于人民幣的不信任，而這種不信任達到一定程度后，又會反過來阻礙人民幣國際化的進程——人民幣對美元匯率的靈活性下降、資本項目有序開放進程放慢、人民幣雙向跨境使用政策的收緊，等等。
　　所以，“8

11匯改”以來，央行始終在“經常賬戶順差+對‘一籃子’貨幣穩(wěn)定”和“資本與金融賬戶逆差+對美元貶值”之間小心翼翼地做著權衡。但就目前的態(tài)勢而言，筆者揣測央行的側重點還是在前者。當然，地球人都知道，確定側重點的決策權不在央行手里，央行不過是又一次在“兩難之間”走鋼絲。而且客觀的說，“8

11”給央行的時機選擇空間不是很大，所以也不存在是否“在錯誤的時間做了正確的事”。
　　往后怎么走，我不知道，可以確定的只是，央行手里那根平衡桿（比如外匯儲備規(guī)模、再比如外界對于人民幣匯率市場化程度的認可度）已經越來越短，一旦無法再用以平衡身體時，匯率管理的側重點就要調整了。
　　注：文中人民幣兌“一籃子”貨幣的匯率，采用國際清算銀行的口徑。在人民幣實際有效匯率的貨幣籃子中，日元、美元、歐元、韓元、港幣和新臺幣六個幣種所占比重合計83.6%，其中日元的權重最大，占26.2%，美元的權重為20.3%，歐元17.8%。

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