人民幣兌美元匯率本周前兩個(gè)交易日出現(xiàn)急跌，周二盤中一度跌破6.20， 6.20關(guān)口可視為分水嶺，暫未跌破則不能認(rèn)為貶值周期開啟，急跌已告一段落。

　　短期而言，我們并不認(rèn)為決策層做好了讓人民幣大幅貶值的準(zhǔn)備：

　　1）在屢創(chuàng)新高的貿(mào)易順差壓力下，人民幣大幅貶值的條件不成熟，此時(shí)貶值將會(huì)引發(fā)不必要的貿(mào)易摩擦；同時(shí)，中國(guó)制造在全球市場(chǎng)的份額已經(jīng)到了相當(dāng)高的比重，依靠貶值不大可能繼續(xù)提高份額；

　　2）11月后人民幣即開始微幅貶值，但中間價(jià)不跌反升，特別是本周中間價(jià)連續(xù)三天高開，是重要的政策信號(hào)，凸顯出央行無(wú)意推動(dòng)人民幣貶值；

　　3）在觸及6.20后，央行維穩(wěn)身影顯現(xiàn)，表明近期跌勢(shì)過(guò)急，引發(fā)央行干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)，盡管央行在逐步退出常態(tài)化干預(yù)，但面對(duì)極端市況，央行不可能采取旁觀態(tài)度，未來(lái)若人民幣再次大跌，央行料會(huì)再次出手。

　　那么如何看待這次急跌呢？

　　迄今為止，決策層對(duì)匯率政策的表述是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間”，因此，我們認(rèn)為這次急跌并不表示匯率政策將出現(xiàn)重大變化，而是與擴(kuò)大雙向浮動(dòng)區(qū)間一脈相承的，應(yīng)視為官方政策在市場(chǎng)層面的正常體現(xiàn)。

　　今年1季度，人民幣兌美元出現(xiàn)貶值，同期央行宣布放寬人民幣日內(nèi)波動(dòng)區(qū)間至中間價(jià)上下2%，人民幣彈性隨即顯著增強(qiáng)，但在7月份后，由于尚不明了的原因，人民幣彈性逐步下降，波動(dòng)率日漸萎縮，日內(nèi)波幅回歸到此前的窄幅區(qū)間，這與匯改的方向并不相符，本次急跌，有利于打破窄幅波動(dòng)的狀態(tài)，增強(qiáng)人民幣的波動(dòng)性。

　　因此，短期而言，我們預(yù)計(jì)人民幣將在急跌后保持震蕩，年底前或在6.12-6.20區(qū)間波動(dòng)，中期波動(dòng)區(qū)間將有所擴(kuò)大，波動(dòng)范圍可能擴(kuò)至6.05-6.26。1年美元遠(yuǎn)期升水近期也出現(xiàn)急升，從1300點(diǎn)附近升至1650附近，主因銀行間資金面偏緊，利率看升，且股市大漲吸引資金流入，加劇了資金面的緊張，如果央行推出降準(zhǔn)等注入流動(dòng)性措施，或股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，則應(yīng)會(huì)引發(fā)美元升水幅度的回落。

　　離岸市場(chǎng)將繼續(xù)與在岸市場(chǎng)保持一定價(jià)差，但離岸價(jià)格最終由在岸價(jià)格決定，離岸價(jià)格通常圍繞在岸價(jià)格波動(dòng)，只是波動(dòng)更為劇烈。

　　但是，短期維穩(wěn)容易，中期矛盾難調(diào)，如何協(xié)調(diào)市場(chǎng)的貶值壓力與保持匯率基本穩(wěn)定之間的矛盾，是必須要解決的問(wèn)題。

　　隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，特別是一系列微刺激政策未見(jiàn)明顯效果后，市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期開始抬頭，這種預(yù)期并不體現(xiàn)在遠(yuǎn)期美元升水（美元升水主要由人民幣與美元利差拉寬導(dǎo)致），而主要體現(xiàn)在客盤結(jié)匯量下降購(gòu)匯量上升，銀行間結(jié)售匯已由順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌?，同期外匯占款出現(xiàn)顯著收窄，也即市場(chǎng)在用腳投票。結(jié)匯量的下降，實(shí)際上對(duì)應(yīng)的就是升值動(dòng)力的削弱，貶值壓力的上升。

　　美元在國(guó)際市場(chǎng)走強(qiáng)，也加大了人民幣進(jìn)行調(diào)整的壓力。由于人民幣兌美元彈性依然不足，美元走強(qiáng)事實(shí)上導(dǎo)致了人民幣實(shí)際有效匯率的大幅攀升。從歷史數(shù)據(jù)觀察，人民幣實(shí)際有效匯率歷次升值均對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)實(shí)質(zhì)性壓力，本輪升值對(duì)我國(guó)外貿(mào)的影響在11月外貿(mào)數(shù)據(jù)迅速降溫中已有體現(xiàn)。

　　實(shí)際上，美元牛市的進(jìn)展較我們預(yù)期的更快，今年5月份以來(lái)，美元指數(shù)已經(jīng)升值了11.6%，這種單邊牛市的快速推進(jìn)，可能會(huì)使得我們對(duì)于人民幣明年將先升后貶的預(yù)期提早實(shí)現(xiàn)，也即貶值壓力會(huì)提前釋放。

　　而且，由于套利行為的存在，貿(mào)易數(shù)據(jù)不可避免地存在一定程度的失真，如果剔除掉套利對(duì)貿(mào)易數(shù)據(jù)的虛假貢獻(xiàn)，真實(shí)的外貿(mào)活動(dòng)應(yīng)該更為疲弱。

　　我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將保持人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定的目標(biāo)，調(diào)整為保持人民幣實(shí)際有效匯率基本穩(wěn)定，這一目標(biāo)能夠更好發(fā)揮匯率對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，更好的使外貿(mào)部門適應(yīng)復(fù)雜多變的外需市場(chǎng)，但同時(shí)勢(shì)必要求加大人民幣雙向波動(dòng)的幅度，或者說(shuō)，以一定的兌美元貶值的幅度來(lái)對(duì)沖美元走牛對(duì)實(shí)際有效匯率及外貿(mào)部門的沖擊。

　　外管局前日晚間發(fā)布通知，放寬銀行間外匯市場(chǎng)準(zhǔn)入，更多機(jī)構(gòu)明年料進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，帶來(lái)更多交易量與多樣交易風(fēng)格，我們預(yù)計(jì)這將進(jìn)一步加大明年人民幣匯率雙向波動(dòng)的壓力，這將增加市場(chǎng)對(duì)匯率預(yù)判的難度，但也會(huì)激發(fā)企業(yè)對(duì)避險(xiǎn)和交易類產(chǎn)品的需求。