債券市場(chǎng)近日有多家發(fā)行人不得不取消發(fā)行計(jì)劃，或者調(diào)高原計(jì)劃的發(fā)行利率區(qū)間，原因無(wú)非是：近日市場(chǎng)資金面出現(xiàn)變化，利率高了。

    那么一個(gè)奇怪的問(wèn)題來(lái)了：央行一寬松，直接融資的債券市場(chǎng)利率反倒上去了！

    以下三種情況是近期債券市場(chǎng)出現(xiàn)的債券發(fā)行狀況的三個(gè)樣本。

    新興發(fā)展集團(tuán)有限公司是將發(fā)債利率向上調(diào)整的公司。

    該公司2014年度第一期短期融資券計(jì)劃于2014年12月4日采用簿記建檔方式發(fā)行，發(fā)行額度為5億元，主承銷(xiāo)商為平安銀行，簿記建檔日為12月4日。此前相關(guān)發(fā)行文件已在網(wǎng)站發(fā)布，公告中稱，本次利率申購(gòu)區(qū)間為4.0%至5.1%。但因簿記建檔期間市場(chǎng)資金面發(fā)生較大波動(dòng)，為確保本次債券發(fā)行成功，公司與主承銷(xiāo)商協(xié)商后決定，將2014年度第一期短期融資券申購(gòu)區(qū)間向上調(diào)整為4.0%至5.2%。

    除了新興發(fā)展集團(tuán)采用調(diào)高利率區(qū)間再發(fā)行的情況外，12月5日，福建能源集團(tuán)原計(jì)劃發(fā)行10億元的中期票據(jù)，但是由于在原申購(gòu)利率區(qū)間內(nèi)認(rèn)購(gòu)不足，所以公司決定取消本期債券發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行時(shí)間另行公布。

    同一天，山東魯信投資控股集團(tuán)有限公司臨時(shí)發(fā)布公告，將原計(jì)劃于12月5日發(fā)行的5億元短期融資券取消發(fā)行。“近期市場(chǎng)波動(dòng)較大”成為取消發(fā)行的唯一理由。

    在央行還沒(méi)有大規(guī)模降息釋放流動(dòng)性的時(shí)候，市場(chǎng)的預(yù)期傾向于央行的理性戰(zhàn)勝感性，央行不會(huì)意氣用事，央行不會(huì)一聽(tīng)到一些人喊渴就放水，央行所有的“微調(diào)”都旨在降低高企的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行的貨幣政策在穩(wěn)健前行。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)偏于理性。但是，當(dāng)11月的那個(gè)周末央行意外地全面降息后，市場(chǎng)卻狂歡起來(lái)。一些金融機(jī)構(gòu)紛紛認(rèn)為，央行寬松的貨幣政策時(shí)代剛剛開(kāi)始，這以后，可能還會(huì)繼續(xù)通過(guò)各種方式——包括降息和降準(zhǔn)的“大招”來(lái)釋放流動(dòng)性。

    從央行降息之后短短的兩周時(shí)間來(lái)看，旨在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本難得露面的降息之舉，效果是真的降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本了，還是點(diǎn)燃了市場(chǎng)投資虛擬經(jīng)濟(jì)的熱情？

    數(shù)據(jù)顯示，降息之后，上證指數(shù)兩周時(shí)間暴漲20%，上周五滬深交易量更是一舉首破萬(wàn)億大關(guān)，瘋狂程度無(wú)與倫比，就連“賣(mài)房炒股”這種不負(fù)責(zé)任的言論也重返市場(chǎng)。

    另一邊，無(wú)論是貨幣市場(chǎng)利率、國(guó)債利率還是信用債利率，都出現(xiàn)大幅上升。上周10年期國(guó)債利率大幅飆升近30BP，比降息前還高13BP；信用債利率兩周時(shí)間內(nèi)也大幅攀升。在這樣的情況下，一些原本計(jì)劃于此時(shí)發(fā)行債券融資的企業(yè)不得不改變?cè)械陌l(fā)行計(jì)劃，或者容忍利率上升而高出預(yù)期價(jià)格融資。

    央行降息后股市如此狂歡也許是沒(méi)有想到的結(jié)果。從兩周內(nèi)的效果顯示來(lái)看，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期顯然沒(méi)有達(dá)到，而人們投身高風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的的熱情卻被點(diǎn)燃。人們普遍認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)不會(huì)太高，但是股市會(huì)繼續(xù)向好。這樣奇怪的結(jié)論從何而來(lái)？寬松的貨幣政策預(yù)期可能是其中的重要原因。浦發(fā)銀行的分析師曹陽(yáng)認(rèn)為，此時(shí)股市的火爆原因主要有三：一是央行提供了可靠的利率看跌期權(quán)；二是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者增加；三是偏高的市場(chǎng)預(yù)期和激進(jìn)的交易模式。

    問(wèn)題是，在這樣的情況下，央行還會(huì)降息嗎？央行會(huì)繼續(xù)發(fā)布寬松的流動(dòng)性政策來(lái)兌現(xiàn)人們的預(yù)期嗎？

    回頭去看，2014年可以稱得上是股債雙牛的格局?！盁o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動(dòng)則打開(kāi)了利率下降的想象空間，但如果（企業(yè)融資）利率不降反升，那么未來(lái)貨幣放松能否持續(xù)值得研究?！焙ＭㄗC券首席宏觀分析師姜超如此評(píng)價(jià)。他認(rèn)為，目前資金流向發(fā)生了變化，“貨幣脫實(shí)向虛，實(shí)體難以受益”。貨幣流向虛擬經(jīng)濟(jì)，可以催生資本市場(chǎng)的繁榮，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)則未必能獲得資金，反而可能使資金更加稀缺，導(dǎo)致實(shí)體利率上升。

    曹陽(yáng)認(rèn)為，向前看，只有通過(guò)金融體制改革深化才能緩和企業(yè)融資難困境，也能控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹。

    姜超稱，央行貨幣政策短期內(nèi)陷入兩難，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，資金淤積在資本市場(chǎng)，因而其寬松貨幣政策只會(huì)進(jìn)一步推升金融泡沫，而難以化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下的困局。未來(lái)破局的關(guān)鍵應(yīng)在于疏通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，放開(kāi)企業(yè)通過(guò)股票、債券等方式直接融資。從上周證監(jiān)會(huì)宣布公司債發(fā)行將實(shí)施備案制，預(yù)示IPO注冊(cè)制推進(jìn)或?qū)⒊鲱A(yù)期，而貨幣政策的進(jìn)一步放松或在IPO注冊(cè)制推出之后。

    綜合市場(chǎng)的觀點(diǎn)來(lái)看，央行11月的降息之舉，對(duì)于降低企業(yè)的融資成本目前還難言奏效。未來(lái)，央行只是“放水”不行，重要的還在于“修渠”，才能將水送到該送的地方去，否則就有成為洪水的風(fēng)險(xiǎn)了。