與中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的提法相伴而生，很多人提出貨幣政策“新框架”。近兩年、尤其是今年以來(lái)的貨幣政策操作，的確體現(xiàn)出不同于以往的思路，創(chuàng)新的貨幣政策工具頻現(xiàn)。

　　對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)型的方向，2012年9月發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》已明確提出，推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主，向以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。

　　發(fā)生這一轉(zhuǎn)變的背景是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)回落至中高速增長(zhǎng)階段，人民幣匯率在持續(xù)單邊升值幾年后趨近于均衡水平。與2002年至2011年外匯占款持續(xù)快速增加的局面不同，2012年下半年以來(lái)，外匯占款增速放緩且雙向波動(dòng)加劇，對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生影響，央行需重建基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制。也正因此，央行逐漸具備了從過(guò)去十余年的被動(dòng)對(duì)沖外匯流入向主動(dòng)管理流動(dòng)性轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)，貨幣政策調(diào)控框架逐步從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的條件逐漸成熟。

　　市場(chǎng)自發(fā)的利率自由化提速，使貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型顯得尤為迫切。央行正在作出嘗試，謹(jǐn)慎調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，取消貸款基準(zhǔn)利率并逐步放開(kāi)存款基準(zhǔn)利率上限，而且提出研究利率走廊（Interest Rate Corridor）和中期政策利率。

　　中國(guó)社科院學(xué)部委員、曾任央行貨幣政策委員會(huì)委員的余永定，在接受財(cái)新記者采訪(fǎng)時(shí)指出，貨幣政策轉(zhuǎn)型，有兩大任務(wù)。其一，重新確認(rèn)（或調(diào)整）貨幣政策的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)，并完善和創(chuàng)造相應(yīng)貨幣政策工具；其二，發(fā)展和完善各類(lèi)金融市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上形成相應(yīng)的收益率曲線(xiàn)。否則，中國(guó)就難以主要依賴(lài)?yán)收{(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

　　對(duì)于2014年以來(lái)多項(xiàng)貨幣政策措施被賦予的結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)，余永定認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)該承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)，目前這些措施能否達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，尚待時(shí)間檢驗(yàn)。

　　重新確定貨幣政策目標(biāo)

　　財(cái)新記者：近來(lái)討論中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的一個(gè)大背景是，外匯流入出現(xiàn)趨勢(shì)性變化。這對(duì)貨幣政策具體有什么影響？

　　余永定：外匯流入的趨勢(shì)性變化對(duì)貨幣政策有什么影響，取決于中國(guó)的匯率制度。如果是浮動(dòng)匯率，則外匯流入對(duì)貨幣政策原則上沒(méi)有影響，因?yàn)闈撛谟绊憰?huì)被匯率波動(dòng)所吸收。如果是固定匯率，則外匯流入的變動(dòng)直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的相應(yīng)變化。此時(shí)，央行可以通過(guò)對(duì)沖政策沖銷(xiāo)外匯流動(dòng)變化對(duì)貨幣政策的影響，買(mǎi)賣(mài)央票、改變法定準(zhǔn)備金率等都可以沖銷(xiāo)外匯流入變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響。但是，沖銷(xiāo)政策從長(zhǎng)期來(lái)看是有副作用的，特別是當(dāng)干預(yù)是持續(xù)、單邊的時(shí)候。

　　當(dāng)前，外匯流入減少，對(duì)央行目前執(zhí)行的貨幣政策利大于弊。例如，如果一方面外匯流入減少，另一方面央行需要執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，央行可以買(mǎi)回作為商業(yè)銀行資產(chǎn)的央票（如果商業(yè)銀行還持有這種央票），降低準(zhǔn)備金率。如果中國(guó)外匯流入發(fā)生減少的趨勢(shì)性變化，有利于中央銀行貨幣政策操作正?；蜕虡I(yè)銀行資產(chǎn)－負(fù)債表的正?；?。

　　財(cái)新記者：中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)該轉(zhuǎn)向何方？

　　余永定：不同國(guó)家的貨幣政策有不同的最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。中央銀行不能直接實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，只能通過(guò)控制中間目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)。盡管各國(guó)最終目標(biāo)不同，而且最終目標(biāo)的數(shù)量也不同，但在中間目標(biāo)的選擇上則非常接近，即要么“價(jià)從量”要么“量從價(jià)”，兩者必居其一。

　　中國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)包括：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平衡國(guó)際收支。對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家的中央銀行來(lái)說(shuō)，這四個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)兼顧，但對(duì)這個(gè)問(wèn)題在此暫不討論。中國(guó)貨幣政策中間目標(biāo)的選擇，也跟多數(shù)國(guó)家不同，至少包括基準(zhǔn)利率、貨幣供應(yīng)量增速、信貸增速。

　　在中國(guó)，央行通過(guò)購(gòu)匯、買(mǎi)賣(mài)央票、再貸款等措施改變基礎(chǔ)貨幣量；通過(guò)法定準(zhǔn)備金率和存貸比要求改變貨幣乘數(shù)；通過(guò)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩個(gè)環(huán)節(jié)，央行大致可以實(shí)現(xiàn)對(duì)廣義貨幣增長(zhǎng)的控制。但是，只有在巧合的情況下，基準(zhǔn)利率和貨幣供給量增速兩個(gè)目標(biāo)才能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。作為中國(guó)特色，央行還通過(guò)信貸額度，直接影響商業(yè)銀行的放貸；而信貸規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)和貨幣供給量增速目標(biāo)也難以保持一致。事實(shí)上，貨幣供應(yīng)量增速往往受到信貸規(guī)模短邊的約束。如果中國(guó)貨幣當(dāng)局要同時(shí)兼顧貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度、新增信貸規(guī)模和基準(zhǔn)利息率，顧此失彼就難以避免。

　　在當(dāng)前形勢(shì)下，應(yīng)重新確認(rèn)貨幣政策最終目標(biāo)，即到底是通脹、增長(zhǎng)、還是匯率穩(wěn)定，是單一目標(biāo)還是多重目標(biāo)；應(yīng)重新確定貨幣政策中間目標(biāo)，即到底哪個(gè)利率作為基準(zhǔn)利率；解決這些問(wèn)題之后，才談得上長(zhǎng)久之計(jì)。

　　　財(cái)新記者：隨著金融創(chuàng)新和表外業(yè)務(wù)快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)是否合適？社會(huì)融資規(guī)模能否替代貨幣供應(yīng)量？

　　余永定：貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的重要前提條件是有穩(wěn)定的貨幣乘數(shù)，而貨幣乘數(shù)隨著金融自由化而變得十分不穩(wěn)定。因而，中央銀行應(yīng)加速市場(chǎng)建設(shè)，以盡快過(guò)渡到利率調(diào)控。但在此之前，信貸控制還不能放棄。如果條件還不成熟，談?wù)摗柏泿耪呃蕚鲗?dǎo)機(jī)制”就沒(méi)有太大意義。

　　社會(huì)融資規(guī)模是一個(gè)內(nèi)生變量，不能充當(dāng)中間目標(biāo)，但可以作為制定貨幣政策的重要參考。

　　利率調(diào)控的條件尚不成熟

　　財(cái)新記者：利率市場(chǎng)化推進(jìn)至今，除了存款基準(zhǔn)利率，貸款基準(zhǔn)利率和其他利率基本已經(jīng)放開(kāi)，對(duì)央行調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率的政策效果有什么影響？

　　余永定：利率市場(chǎng)化的前提是有相應(yīng)的市場(chǎng)。不能把利息率市場(chǎng)化等同于利息率自由化，市場(chǎng)建設(shè)是內(nèi)涵更為豐富的工作，更為重要和迫切。表面上看，中國(guó)的利息率已經(jīng)基本市場(chǎng)化了?？上?，這種“市場(chǎng)化”在許多情況下是沒(méi)有市場(chǎng)的市場(chǎng)化。

　　如果央行希望通過(guò)控制某種基準(zhǔn)利率，來(lái)影響融資體系中各種利息率，人們自然會(huì)問(wèn)中國(guó)的基礎(chǔ)利率是什么？然而這個(gè)問(wèn)題卻難以回答。實(shí)際上，中國(guó)存在多個(gè)“基準(zhǔn)利息率”：央行公布的存貸款利息率、SHIBOR和國(guó)債收益率。中國(guó)還未形成由銀行間隔夜拆借利息率和各種期限的國(guó)債收益率所構(gòu)成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線(xiàn)或期限結(jié)構(gòu)曲線(xiàn)。

　　所以，中國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是發(fā)展和完善各類(lèi)金融市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上形成相應(yīng)的收益率曲線(xiàn)。例如，中國(guó)應(yīng)該盡快完善銀行間拆借市場(chǎng)，使SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）成為具有美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利息率和歐洲央行主要再融資利息率同樣作用的基準(zhǔn)利率。

　　又如，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)無(wú)論在深度和流動(dòng)性上，都無(wú)法充當(dāng)相應(yīng)期限金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)刻不容緩。但是，中國(guó)財(cái)政狀況一直較好，國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)較小，要等到什么時(shí)候中國(guó)才能有一個(gè)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、包括各種期限的國(guó)債市場(chǎng)呢？在此情況下，是否能夠把某些種類(lèi)的公司債變?yōu)閲?guó)債或準(zhǔn)國(guó)債呢？

　　社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的同事最近一直在討論這樣的想法，即財(cái)政部發(fā)行不同期限的國(guó)債從商業(yè)銀行籌集資金，然后從中央銀行購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備；央行用“出售”外匯儲(chǔ)備所得到的資金從商業(yè)銀行購(gòu)回央票、降低準(zhǔn)備金率。此時(shí)，財(cái)政部的資產(chǎn)（外儲(chǔ)）和負(fù)債（國(guó)債）等額增加；央行的資產(chǎn)（外儲(chǔ)）和負(fù)債（央票和準(zhǔn)備金）等額減少；商業(yè)銀行貸款能力因購(gòu)買(mǎi)國(guó)債而受到的收縮壓力被央票購(gòu)回和準(zhǔn)備金率下降而產(chǎn)生的擴(kuò)展壓力所抵消。這樣，在不存在大的財(cái)政赤字的情況下，中國(guó)可以快速擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)，同時(shí)，貨幣政策的松緊程度也不會(huì)發(fā)生變化。當(dāng)然，其他可以在中國(guó)現(xiàn)存條件下加速?lài)?guó)債市場(chǎng)發(fā)展的辦法都應(yīng)該認(rèn)真考慮?？傊瑳](méi)有規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)債市場(chǎng)，利息率市場(chǎng)化是難以實(shí)現(xiàn)的。

　　財(cái)新記者：在本輪金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)甚至全球央行的貨幣政策框架基本都只有一個(gè)政策工具，即短期利率。目前看來(lái)，僅僅依賴(lài)短期利率，央行難以對(duì)付錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)。中國(guó)的利率政策工具，由幾個(gè)不同期限利率組成體系，是否可行和合理？

　　余永定：中國(guó)現(xiàn)在肯定還不具有僅僅依賴(lài)短期利率對(duì)付復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)的條件。中國(guó)應(yīng)該根據(jù)中共十八屆三中全會(huì)的決定，加速金融市場(chǎng)建設(shè)和改革。因?yàn)闆](méi)有發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)，沒(méi)有統(tǒng)一的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線(xiàn)，甚至沒(méi)有一個(gè)可以影響整個(gè)利息率結(jié)構(gòu)的真正的基準(zhǔn)利率，中國(guó)還不具備像發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家那樣依賴(lài)?yán)⒙收{(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的條件。

　　財(cái)新記者：盡管匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制尚未完全形成，但匯率市場(chǎng)化程度以有所提高。這種情況下，匯率作為價(jià)格工具，如何更好地發(fā)揮作用？

　　余永定：中國(guó)政府、央行一再說(shuō)外匯儲(chǔ)備超出了任何合理的需要、是中國(guó)政府的沉重負(fù)擔(dān)。解決這個(gè)問(wèn)題立竿見(jiàn)影的辦法就是停止干預(yù)外匯市場(chǎng)。中央銀行應(yīng)該只有在特殊情況才實(shí)施干預(yù)。匯率市場(chǎng)化改革是所有改革中最為容易的改革。央行現(xiàn)在已經(jīng)大大減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。如果這種情況繼續(xù)下去，在不經(jīng)意間，中國(guó)的匯率市場(chǎng)化改革就完成了。

　　目前，政府應(yīng)該大力推進(jìn)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的建設(shè)，發(fā)展和完善各種匯率避險(xiǎn)工具。為防止資金突然流入對(duì)匯率造成過(guò)大壓力，央行應(yīng)該完善資本跨境管理的各種工具，不輕易放棄對(duì)跨境資本流動(dòng)、主要是短期跨境資本流動(dòng)的管理。

　　財(cái)新記者：資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高、包括人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，帶來(lái)一些跨境資本流動(dòng)的新渠道，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響，貨幣政策調(diào)控該如何應(yīng)對(duì)？

　　余永定：大量套利資金流入中國(guó)，有些是純粹出于套利目的，有些是因?yàn)槠髽I(yè)在國(guó)內(nèi)找不到資金，或融資成本過(guò)高，從國(guó)外籌集廉價(jià)資金。

　　為什么國(guó)內(nèi)融資成本高？一是中介成本高，二是中國(guó)基準(zhǔn)利息率高于美國(guó)等西方國(guó)家。西方實(shí)行零利息率，中國(guó)則不行，因而3%左右的利差是無(wú)法避免的。中國(guó)的基本面決定人民幣匯率依然存在一定升值空間，跨境資本必然會(huì)利用人民幣國(guó)際化開(kāi)辟的渠道流入中國(guó)。境外資金的流入必然會(huì)削弱中國(guó)貨幣政策的有效性。

　　中央銀行如果不希望貨幣政策受到影響，就必須實(shí)施對(duì)沖，而對(duì)沖的弊端是，一會(huì)造成資源配置扭曲，二來(lái)不可持續(xù)。

　　應(yīng)對(duì)跨境資本流入的問(wèn)題，應(yīng)該采取的措施包括：一是用匯率浮動(dòng)的方法吸收沖擊；二是加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，遏制熱錢(qián)流入。2013年第一季后就曾經(jīng)這樣做過(guò)，而且取得了一定成效。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整不應(yīng)是政策目標(biāo)

　　財(cái)新記者：目前看來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景下，中國(guó)貨幣政策“創(chuàng)新”體現(xiàn)出定向性、結(jié)構(gòu)化的特點(diǎn)，這是權(quán)宜之計(jì)？

　　余永定：最近央行推出定向降準(zhǔn)、定向再貸款和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等貨幣政策措施。這些措施的推出，反映了央行希望同時(shí)完成保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)兩項(xiàng)任務(wù)。但是，貨幣政策不應(yīng)該承擔(dān)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)。

　　根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》，結(jié)構(gòu)調(diào)整并不是中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)。只要支持了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)、保持了物價(jià)的大體穩(wěn)定，中央銀行就完成了自己的任務(wù)。結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)應(yīng)該主要由財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策承擔(dān)。

　　貨幣政策是總量工具。通過(guò)各種貨幣政策措施，央行可以控制貨幣供給的閘門(mén)，至于貨幣最后流入哪個(gè)溝渠，一般情況下是不應(yīng)由央行控制的。定向降準(zhǔn)、定向再貸款等貨幣政策措施到底能否在適度放松貨幣政策的同時(shí)達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

　　財(cái)新記者：今年央行調(diào)控工具向利率工具的轉(zhuǎn)型，更多與降低社會(huì)融資成本的目的交織在一起，效果如何？是否會(huì)影響價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制的形成？

　　余永定：央行推出短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO（Short-term Liquidity Operations）和常備借貸便利SLF（Standing Lending Facility）兩項(xiàng)利率調(diào)控工具，在平抑銀行體系流動(dòng)性臨時(shí)波動(dòng)和實(shí)現(xiàn)短端利率區(qū)間管理方面，均可以發(fā)揮作用，應(yīng)該給予積極評(píng)價(jià)。

　　但是，降低社會(huì)融資成本應(yīng)該先考慮降低中介成本。資金從儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)移到投資者是需要金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)中介的。但是，由于種種原因，中介成本過(guò)高。中介成本過(guò)高是企業(yè)融資貴、融資難的重要原因。放松貨幣政策當(dāng)然有助于融資成本下降。但是，中介成本過(guò)高的問(wèn)題是不能靠降低基準(zhǔn)利息率解決的。它需要通過(guò)深化市場(chǎng)改革來(lái)解決。是否降低利息率則應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度跌破某種底線(xiàn)，如下降到7%以下，可能就必須降息了。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一般應(yīng)該高于貸款利息率。如果不能提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就必須降低貸款利息率。否則，中國(guó)企業(yè)債務(wù)將失去控制。但是，具體數(shù)量界限應(yīng)該由掌握信息的政府決定。

　　財(cái)新記者：PSL（抵押補(bǔ)充貸款）被視為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的新渠道，但是，它與定向?qū)捤珊投ㄏ蚪档腿谫Y成本的目標(biāo)相結(jié)合，有何利弊？

　　余永定：在新增外匯占款減少的情況下，推出PSL作為基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)工具是可以理解的。但直接為某一特定銀行提供貸款的做法似乎欠妥。

　　PSL大概是從歐洲學(xué)來(lái)的。歐洲的銀行惜貸嚴(yán)重，歐洲中央銀行在萬(wàn)般無(wú)奈的情況下，推出了定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），通過(guò)這類(lèi)辦法可能可以增加商業(yè)銀行從歐洲中央銀行取得貸款，并進(jìn)而增加對(duì)企業(yè)的貸款。但是，其效果如何，是否值得中國(guó)效法仍需存疑

　　歐洲的局勢(shì)同中國(guó)有極大不同，前者是處于常規(guī)貨幣政策失效時(shí)的無(wú)奈之舉，而中國(guó)的困難還遠(yuǎn)未達(dá)到這種程度。我不認(rèn)為這是一種市場(chǎng)化的解決辦法。

　　財(cái)新記者：危機(jī)之后，各國(guó)央行使用非常規(guī)政策工具越來(lái)越多，未來(lái)前景如何？貨幣政策工具何時(shí)能回歸正常？

　　余永定：這要看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況。在這方面，美國(guó)好一些，歐洲和日本依然很差。如果2015年美國(guó)的增長(zhǎng)趨勢(shì)得到鞏固，QE可能開(kāi)始退出，但是，這種退出將是長(zhǎng)期、漸進(jìn)的過(guò)程。歐洲和日本什么時(shí)候退出，就更不好說(shuō)了。

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