上周五（9月26日），國家發(fā)改委下發(fā)《關于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》（下稱《意見》），提出通過嚴格規(guī)范發(fā)債準入、加強債券存續(xù)期監(jiān)管、強化償債保障以及規(guī)范和約束承銷商、信用評級機構行為等措施，形成系統(tǒng)化的風險防范政策體系。

　　8月初，國家發(fā)改委曾召集部分省發(fā)改委和中介機構召開關于企業(yè)債風險防范的座談會?！兑庖姟芳丛谏洗巫剷懻摵驼髑笠庖姷幕A上形成。

　　目前，《意見》尚在試行階段。國家發(fā)改委在發(fā)給各省發(fā)改委的函中稱，將根據(jù)試行情況對《意見》進行修改完善，擇機正式印發(fā)并執(zhí)行。

　　從具體措施看，《意見》的大方向是收緊發(fā)債條件、強化監(jiān)管和約束，多項措施直指近年來企業(yè)債發(fā)行中潛藏風險隱患的各種“變通”和不規(guī)范做法，有助于企業(yè)債風險防范。

　　同時，《意見》還強調(diào)要創(chuàng)新和完善有利于防范風險的債券發(fā)行機制，具體包括擴大“債貸組合”試點的范圍和規(guī)模，完善“小微企業(yè)增信集合債”模式。

　　收緊發(fā)債條件

　　“嚴格發(fā)債企業(yè)準入條件”位列九項意見之首。具體可分為兩類，一類是在之前已有要求的基礎上，進一步趨嚴；一類是新增的要求。

　　此前，按照國家發(fā)改委2013年4月發(fā)布的《關于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》（下稱“957號文”），企業(yè)債發(fā)行申請按照“加快和簡化審核類”、“適當控制規(guī)模和節(jié)奏類”及“從嚴審核類”三類分類管理。

　　《意見》在此基礎上提高了企業(yè)資產(chǎn)負債率分類審核標準?！凹涌旌秃喕瘜徍祟悺钡臈l件調(diào)整為“資產(chǎn)負債率低于20%，信用安排較為完善且主體信用級別在AA+以上的無擔保債券”；“地方政府所屬區(qū)域城投公司申請發(fā)行的首只企業(yè)債券，且發(fā)行人資產(chǎn)負債率低于30%的企業(yè)”。

　　“957號文”中“加快和簡化審核類”條件是，資產(chǎn)負債率低于30%、主體評級在AA+及以上的無擔保債券；地方政府的首只城投債、且資產(chǎn)負債率低于50%。

　　“從嚴審核類”的條件調(diào)整為“資產(chǎn)負債率較高（城投類企業(yè)60%以上、一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)70%以上）且債項級別在AA+以下的債券”；“連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負債率高于60%的城投類企業(yè)”。

　　而“957號文”對一般性企業(yè)和城投公司從嚴審核的資產(chǎn)負債率要求分別是65%和75%。

　　且《意見》要求資產(chǎn)負債率在60%以上的城投類企業(yè)和資產(chǎn)負債率在70%以上的一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)，原則上必須提供擔保措施；資產(chǎn)負債率超過85%的企業(yè)，不予核準發(fā)債。

　　中金公司固定收益部8月初發(fā)布的報告指出，根據(jù)統(tǒng)計，城投發(fā)行人中資產(chǎn)負債率超過60%的有175家，占18%，這些發(fā)行人發(fā)債原則上都要追加擔保。其中，主體評級在AA及以下的有93家，占比9.5%，這些企業(yè)如果不能通過擔保增信達到AA+，或連續(xù)發(fā)債兩次，就屬于“從嚴審核類”，發(fā)債難度加大。

　　《意見》新增了對申請發(fā)債企業(yè)應收賬款情況的重點審核。

　　業(yè)內(nèi)人士認為，最有殺傷力的一條是：對政府及有關部門的應收賬款、其他應收賬款、長期應收賬款合計超過凈資產(chǎn)40%的企業(yè)，要重點關注；對企業(yè)應收賬款、其他應收賬款、長期應收賬款及在建工程等科目涉及金額合計超過凈資產(chǎn)60%、政府有關部門違規(guī)調(diào)用資金或未履約付款等情況嚴重的企業(yè)，不予受理發(fā)債申請。

　　中金公司的報告指出，這一指標占比超限的個券難以統(tǒng)計，只能具體看年報附注披露。但考慮到很多城投企業(yè)的業(yè)務是以基建、土地開發(fā)等為政府提供的服務為主，這類企業(yè)應收賬款中來自政府的比例可能容易超標。對于此類企業(yè)，滿足要求難度較大，只能加大凈資產(chǎn)規(guī)模，或加快應收回款效率，相當于對地方政府的支持力度要求提升。

　　此外，《意見》還強調(diào)增強債券擔保的有效性。重點關注第三方擔保是否存在互?；蜻B環(huán)保。

　　在以往的企業(yè)債發(fā)行中，企業(yè)間互保并不少見，且很多是關聯(lián)企業(yè)間互保?！兑庖姟穼Υ祟愋袨檫M行約束，要求申請發(fā)債企業(yè)為其他企業(yè)發(fā)債提供擔保的，在考察資產(chǎn)負債率指標時按擔保額一半計入本企業(yè)負債額，在考察發(fā)債規(guī)模是按擔保額的三分之一計入該企業(yè)已發(fā)債余額。

　　對于融資性擔保公司的擔保，《意見》要求對單個被擔保人債券發(fā)行提供的擔保責任余額原則上不得超過擔保公司自身凈資產(chǎn)的30%；擔保責任余額原則上不得公司自身凈資產(chǎn)的10倍。

　　這兩個指標，是重申2010年3月發(fā)布的《融資性擔保公司管理暫行辦法》的要求。

　　《意見》特別關注地方政府債務風險，要求申請發(fā)債城投企業(yè)不得注入公立學校、公立醫(yī)院和公園、事業(yè)單位資產(chǎn)等公益性資產(chǎn)；已將上述資產(chǎn)注入的，在計算發(fā)債規(guī)模時，必須從凈資產(chǎn)規(guī)模中扣除。

　　以下幾種情況的城投債申請將被“嚴格控制”甚至“不予受理”：地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償付的企業(yè)債券、中期票據(jù)余額與當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應嚴格控制；區(qū)域全口徑債務率超過100%的，對區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務負擔的發(fā)債申請，暫不受理。

　　中金公司的統(tǒng)計顯示，在能找到2013年GDP數(shù)據(jù)的221個市級樣本中，中票和企業(yè)債債券余額占GDP比例超過8%的有13個，這些地區(qū)所屬城投發(fā)債可能被“嚴格控制”。

　　私募債的發(fā)行更靈活，成為一些城投公司的選擇。對此，《意見》作出限制，要求凡投資項目涉及政府補貼、回購等有關政府償債保障，企業(yè)利潤主要來源于財政補貼，主營業(yè)務收入主要依靠與政府的合同收入的已發(fā)債城投企業(yè)，一律不準采取私募融資方式。

　　加強存續(xù)期監(jiān)管

　　對于已發(fā)行債券，《意見》要求加強存續(xù)期管理，包括信息披露、資金用途、償債能力動態(tài)監(jiān)測、連續(xù)發(fā)債和風險排查監(jiān)測預警等。

　　信息披露方面，如果發(fā)債企業(yè)在存續(xù)期內(nèi)發(fā)生如下情形，均應及時披露：資產(chǎn)重組，經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍發(fā)生重大變化，生產(chǎn)經(jīng)營外部條件發(fā)生重大變化，未能清償?shù)狡趥鶆?，凈資產(chǎn)損失超過10%以上，作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)決定，審計重大訴訟仲裁事項或受到重大行政處罰，申請發(fā)行新的債券等。

　　對于連續(xù)發(fā)債，《意見》將同一發(fā)債企業(yè)申報時間間隔，由之前的6個月延長為一年。已發(fā)債融資兩次，再次申請發(fā)債的企業(yè)，省級發(fā)改委應嚴格評估其資金使用績效、償債壓力和風險狀況。

　　中金公司固定收益分析師姬江帆認為，這會使發(fā)行人利用企業(yè)債渠道融資的效率降低。

　　根據(jù)《意見》，發(fā)改委將定期排查風險，排查對象是當年和下一年到期兌付和涉及回售的企業(yè)債券發(fā)行人，主要采取省發(fā)改委區(qū)域內(nèi)自查以及國家發(fā)改委在全國范圍內(nèi)重點抽查相結合的方式。

　　此外，《意見》還要求省級發(fā)改委要按近期、中期、遠期監(jiān)測可能出現(xiàn)的償債風險，形成近、中、遠期兌付風險監(jiān)測工作預案。

　　其中，近期主要監(jiān)測本年度本地區(qū)到期債券的償付或回購工作；中期主要是對三年內(nèi)到期債券的兌付進行研判，并確定監(jiān)管重點和預警企業(yè)名單；長期監(jiān)測主要是對三年后債券到期企業(yè)運行情況的跨周期分析研判。

　　近幾年，除了銀行貸款和發(fā)企業(yè)債，很多企業(yè)同時通過信托、理財產(chǎn)品等融資，以保持資金鏈的接續(xù)。

　　《意見》提出嚴格控制這類短期高成本融資，要求申請發(fā)債城投企業(yè)應承諾不進行與項目投資收回期限不匹配的短期高利融資。如果企業(yè)罔顧風險，在2013年后仍盲目進行短期高利融資，短期高利融資綜合成本達到銀行同期限貸款基準利率1.5倍以上，累積額度超過企業(yè)總負債規(guī)模10%，發(fā)改委將不再受理其發(fā)債申請。

　　中金公司固定收益分析師姬江帆指出，目前1年期貸款基準利率為6%，超過1.5倍就是9%以上。而城投公司1年至2年的信托產(chǎn)品綜合融資成本普遍達到10%-12%，即使實力較強的地級市平臺，信托融資成本也很難低于9%。這將會導致2013年以來有過較大規(guī)模信托融資的企業(yè)很難再發(fā)企業(yè)債。

　　《意見》還要求申請發(fā)債的城投企業(yè)完善以企業(yè)信用為償債基礎的市場化融資機制，其償債資金來源70%以上（含70%）必需來自企業(yè)自身收益。

　　如果城投企業(yè)的經(jīng)營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業(yè)收入比重超過30%，必需提供所在政府本級債務余額和綜合財力的完整信息，以及地方政府對在建項目資金來源的制度性安排。

　　強化對評級機構約束

　　《意見》的另一個亮點是，明確提出對評級機構的約束和規(guī)范。

　　國信證券的統(tǒng)計顯示，近來城投債評級上調(diào)的占比明顯高于下調(diào)，2014年以來共有4只城投債券的主體信用等級被下調(diào)，而被上調(diào)的為75家，比例約為1：19。

　　“這顯示出城投債券信用評級的標準正在逐步放寬。”國信證券固定收益分析師董德志指出。

　　《意見》提出，嚴禁承諾評級級別、虛增級別、“以價定級”和惡意價格競爭等不正當行為。

　　此前曾有多位評級機構分析師說，目前評級行業(yè)存在“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，即放松標準、能給出更高評級的公司不斷搶占市場份額。

　　對此，《意見》提出，國家發(fā)改委將委托企業(yè)債券登記托管機構，采集市場機構投資者內(nèi)部評級信息，與企業(yè)債券信用評級機構的評級結果進行比對分析和評價。對于評級結果虛高、市場認可程度較低的信用評級機構，由其出具評級報告的發(fā)債企業(yè)均應聘請另一家信用評級機構進行評級。兩家機構的評級結果均應對外公告。

　　“對評級質(zhì)量差、風險揭示嚴重缺失，存在市場違約案例和不盡職盡責行為的信用評級機構，將采取記入信用檔案并向市場公告等措施。”《意見》稱。

　　此外，《意見》還要求，信用評級機構在對申請發(fā)債企業(yè)進行評級的同時，負責編制企業(yè)的征信報告，包括但不限于以下內(nèi)容：工商記錄、稅務記錄、信貸記錄、商業(yè)往來、社會保障、社會責任、環(huán)保安監(jiān)記錄、質(zhì)檢信息、政府其他信用公示、司法記錄、企業(yè)排名和獎懲信息、對外擔保等。