近日，中囯指數(shù)研究院發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上半年，全國(guó)130個(gè)城市土地出讓收入總額為7524億元，同比下跌5.5%。不過(guò)，土地出讓金下跌的城市大多是發(fā)達(dá)的一線城市，例如北京降幅高達(dá)48.32%，上海也有21.97%的降幅。北京去年是中國(guó)城市的“地王”，達(dá)到1636.72億元，土地“熱”得令人無(wú)法想象，而且多年來(lái)一直以70%-80%的速度高增長(zhǎng)，2011年“狂熱之際中寒”，按照目前的勢(shì)頭，甚至有可能不及2009年928億的水平。

　　我們?cè)?jīng)反復(fù)表達(dá)過(guò)“房?jī)r(jià)決定地價(jià)”的原理：房?jī)r(jià)體現(xiàn)終端需求，如果購(gòu)房需求非常強(qiáng)盛，就像地價(jià)是零白送給房地產(chǎn)商，房?jī)r(jià)也不會(huì)低；如果購(gòu)房需求不強(qiáng)烈，地價(jià)就是天價(jià)，房子照樣也要揮淚大甩賣(mài)。其實(shí)，“房?jī)r(jià)決定地價(jià)”不僅體現(xiàn)在價(jià)格的相互關(guān)系上，也體現(xiàn)在交易量上。就像現(xiàn)在，一線城市房?jī)r(jià)的瘋漲被遏制了，但它也不下跌，購(gòu)房交易量卻大幅度下降，相應(yīng)地，地方政府也不會(huì)將地價(jià)的底價(jià)下調(diào)，只不過(guò)房地產(chǎn)商購(gòu)地過(guò)程中的流拍或者無(wú)人問(wèn)津的比例大幅度上升，造成總體土地出讓金的收入下降。

　　這其實(shí)就是最令人惱火的僵持局面。這里面正常機(jī)制的關(guān)系暫時(shí)沒(méi)有理順，原本房?jī)r(jià)因調(diào)控進(jìn)入下跌通道，地方政府因?yàn)椴粩嗌仙膫鶆?wù)壓力（比如融資平臺(tái)還貸）需要推出更多的地塊，房產(chǎn)商認(rèn)為地價(jià)下跌的程度可以彌補(bǔ)房?jī)r(jià)下跌，是有利可圖的，從而愿意購(gòu)買(mǎi)更多的地塊。于是，“地價(jià)房?jī)r(jià)下跌將導(dǎo)致土地供應(yīng)量的擴(kuò)大”。

　　所以我們可以看出，就是因?yàn)橐誀奚灰琢繛闂l件的房?jī)r(jià)堅(jiān)固，使得正常機(jī)制沒(méi)有發(fā)生。為什么會(huì)出現(xiàn)犧牲交易量的房?jī)r(jià)堅(jiān)固，這跟房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)。調(diào)控的目的不是消除通脹、讓實(shí)際利率迅速?gòu)呢?fù)變正。

　　從財(cái)務(wù)學(xué)的角度看，房地產(chǎn)的價(jià)值投資已經(jīng)很有限。房地產(chǎn)的利息流是房租，而錢(qián)的租金是利率，5年期存款現(xiàn)在已經(jīng)變成5.5%，而一線城市的租金回報(bào)大約是3.3%左右。當(dāng)然，如果投資一套房子付5成首付，相當(dāng)于用總價(jià)一半的錢(qián)獲得房屋總價(jià)的3.3%租金，那么其實(shí)租金回報(bào)是6.6%，這就是房地產(chǎn)按揭中杠桿率的作用，于是，房地產(chǎn)回報(bào)率=房租率×按揭杠桿率。這是一個(gè)重要的觀測(cè)公式。

　　我們以二套房按揭首付嚴(yán)格以6成來(lái)算，杠桿率是1.67，盡管每月都會(huì)付按揭，但假設(shè)投資者會(huì)在短期脫手，那么短期的按揭還貸就可以忽略，那么二套房的收益率為3.3%×1.67=5.5%，這意味著投資房地產(chǎn)已經(jīng)到了臨界點(diǎn)。即使以首套房自住來(lái)算，現(xiàn)在一線城市銀行普遍將首付調(diào)至四成，杠桿率是2.5，由于自住，不會(huì)短期脫手，現(xiàn)在的5年期以上房貸利率水平是7.05%，于是2.5×3.3%—7.05%×0.6（6成按揭）=4.02%，遠(yuǎn)低于5年期存款利率，也就是說(shuō)，在機(jī)會(huì)成本的選擇上，買(mǎi)房是很虧的，這也是一旦限購(gòu)之后，為什么房地產(chǎn)成交量迅速下降的原理。因?yàn)樵谪?cái)務(wù)學(xué)計(jì)算上，自住比投資投機(jī)變得更沒(méi)機(jī)會(huì)。

　　財(cái)務(wù)學(xué)上買(mǎi)房已經(jīng)變成不劃算的行為，而房?jī)r(jià)還是如此“堅(jiān)硬”，只能是人們預(yù)期通脹會(huì)不斷加速，使得房租回報(bào)能隨著通脹不斷攀升，從而避免高房?jī)r(jià)在財(cái)務(wù)學(xué)上的“破產(chǎn)”。一切的根源，來(lái)自于通脹的發(fā)展，來(lái)自政府對(duì)通脹的態(tài)度，來(lái)自政府對(duì)扭轉(zhuǎn)為正利率的態(tài)度，來(lái)自政府是否真的愿意認(rèn)同和接受“地價(jià)房?jī)r(jià)下跌將導(dǎo)致土地供應(yīng)量的擴(kuò)大”這個(gè)機(jī)制。