區(qū)域銷量穩(wěn)步回升，價(jià)格持續(xù)上漲，庫存處于歷史低位

　　自去年12月之后，西北地區(qū)水泥需求整體呈現(xiàn)回升態(tài)勢，去年12月份銷量同比增速-4.57%，截至5月份，增速已恢復(fù)至1.04%，回升幅度達(dá)5.6個(gè)百分點(diǎn)。區(qū)域P.O42.5水泥年初至今報(bào)價(jià)上漲7.62%，高于全國水平(2.39%)，其中漲幅前三的城市包括西寧(+23.33%)、銀川(+15.38%)、烏魯木齊(+7.41%)。目前區(qū)域庫存低于全國平均水平，且處于歷史低位。

　　需求向好——地產(chǎn)支撐超預(yù)期，基建未來有望進(jìn)一步發(fā)力

　　區(qū)域需求表現(xiàn)較好：1)房地產(chǎn)投資對(duì)需求支撐力度略超預(yù)期，1-5月西北地區(qū)商品房銷售面積和新開工面積累計(jì)同比增速分別為8.9%和7.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速達(dá)13.2%，明顯高于全國增速(8.8%)，其中陜西省(22%)，甘肅省(16.9%)表現(xiàn)搶眼；2)2017年西北五省固定資產(chǎn)投資額目標(biāo)約5.6萬億，增速目標(biāo)約為18.5%，其中新疆，陜西增速表現(xiàn)出眾，增速分別達(dá)19.8%和14.4%；3)受益于“一帶一路”、西部大開發(fā)等國家級(jí)戰(zhàn)略推動(dòng)下，今年6月2日，甘肅省35個(gè)重點(diǎn)交通建設(shè)項(xiàng)目集中開工；新疆今年將投資2000多億改善天山南北公路交通，此外西北地區(qū)后續(xù)預(yù)計(jì)還有眾多基建項(xiàng)目將落地開花，基建發(fā)力有望成為未來水泥需求增長的重要看點(diǎn)。
　　
    區(qū)域龍頭市占率高，協(xié)同、錯(cuò)峰執(zhí)行情況良好

　　西北地區(qū)熟料產(chǎn)能分布較集中，三大水泥生產(chǎn)商：祁連山（600720）、寧夏建材（600449）、天山股份（000877）分別在甘肅、寧夏、新疆的市占率達(dá)41%、42%、31%。目前區(qū)域企業(yè)協(xié)同、錯(cuò)峰生產(chǎn)、環(huán)保政策等執(zhí)行較為到位，供給端得到有效抑制，目前區(qū)域庫存維持歷史地位，后續(xù)若有需求支撐，企業(yè)盈利水平有望進(jìn)一步提升
　　
    區(qū)域水泥企業(yè)業(yè)績季節(jié)性規(guī)律極強(qiáng)，二三季度是全年關(guān)鍵

　　根據(jù)一年四季氣候的不同，水泥行業(yè)需求以及企業(yè)營收呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，而根據(jù)各地區(qū)氣候的不同，當(dāng)?shù)厮嘈枨蠛推髽I(yè)營收的這種季節(jié)性波動(dòng)也有極具該區(qū)域的個(gè)性。由于氣候原因，西北大部分區(qū)域從每年10月中上旬開始便進(jìn)入冬季，其中新疆北部、青海、甘肅等地于9月中旬以前初霜凍便出現(xiàn)，施工企業(yè)因而逐步進(jìn)入停工期，再考慮春節(jié)因素，一、四季度往往成為西北區(qū)域的淡季，且淡季特征極其明顯，需求梯度與旺季差距極大；而水泥企業(yè)二、三季度的盈利情況對(duì)全年的盈虧格局有著決定性的意義。
　　
    祁連山半年報(bào)業(yè)績預(yù)增超預(yù)期或再燃西北水泥股做多熱情

　　我們在7月3日發(fā)布的非金屬建材下半年投資策略中認(rèn)為：對(duì)三、四季度水泥、價(jià)格不必過分悲觀，目前行業(yè)庫存情況尚可，在環(huán)保嚴(yán)控和行業(yè)自律調(diào)節(jié)下，下半年旺季水泥有望進(jìn)一步提價(jià)，下半年建材板塊行情有望“穩(wěn)中求進(jìn)”，我們建議“順勢而為”。祁連山本次中報(bào)預(yù)增，反映出區(qū)域水泥需求和水泥企業(yè)經(jīng)營的超預(yù)期表現(xiàn)，有望再燃市場對(duì)區(qū)域水泥標(biāo)的的做多熱情。根據(jù)最新一致預(yù)期，2017年祁連山、寧夏建材、天山股份PE分別為13.5、22.3、24.4倍，其中祁連山估值水平在行業(yè)PE估值排序中接近末位；根據(jù)最新財(cái)報(bào)測算寧夏建材、祁連山、天山股份PB分別為1.3、1.5、2.1倍，其中寧夏建材和祁連山均處于行業(yè)估值較低位水平，估值具備一定安全邊際，推薦“買入”。
　　
    正文：

　　祁連山半年報(bào)業(yè)績預(yù)增超預(yù)期或再燃西北水泥股做多熱情

　　7月10日，祁連山公告2017年上半年業(yè)績預(yù)盈情況，預(yù)計(jì)公司2017年半年度經(jīng)營業(yè)績將實(shí)現(xiàn)盈利，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為18000萬元左右，超2016年全年水平，上年同期僅為-1864萬元，同比大幅增長1047%。公司業(yè)績大幅增長的主要原因一方面是上半年區(qū)域水泥市場需求回暖，水泥銷量和價(jià)格同比均有所上升；另一方面公司持續(xù)加強(qiáng)成本管控力度，上半年主要產(chǎn)品毛利率同比上升。

　　祁連山Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-12064萬元，同時(shí)由于4月份對(duì)玉門水泥生產(chǎn)線計(jì)提減值2131萬元，由此推算公司在Q2實(shí)現(xiàn)單季度凈利潤約32000萬元以上，僅次于2014年同期水平。祁連山中報(bào)業(yè)績預(yù)增是區(qū)域市場需求回暖和供給優(yōu)化的最好印證，短期內(nèi)或重燃市場對(duì)西北地區(qū)水泥股的做多熱情。
　　
    銷量持續(xù)回升，價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)

　　水泥銷量持續(xù)回升

　　自去年12月以來，西北地區(qū)水泥需求整體呈現(xiàn)回升態(tài)勢，去年12月份水泥銷量同比增速為4.57%，截至5月份，已經(jīng)達(dá)到1.04，回升幅度達(dá)到5.6個(gè)百分點(diǎn)，其中寧夏地區(qū)水泥銷量增速表現(xiàn)最為亮眼，5月份同比增幅達(dá)26.7%。
　　
    價(jià)格持續(xù)上漲

　　受益于錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行良好、區(qū)域需求持續(xù)向好，西北地區(qū)水泥價(jià)格在今年上半年呈現(xiàn)較大增長。截至7月7日，西北地區(qū)P.O42.5水泥平均報(bào)價(jià)325元/噸，較年初增長7.62%，高于全國上半年提價(jià)水平(2.39%)，其中漲幅前三的城市包括西寧(+23.33%)、銀川(+15.38%)、烏魯木齊(+7.41%)。根據(jù)水泥地理網(wǎng)報(bào)道，今日(7月11日)陜西關(guān)中地區(qū)多加水泥企業(yè)集體發(fā)布調(diào)價(jià)函，各型號(hào)水泥價(jià)格將上調(diào)50元/噸，漲價(jià)仍在繼續(xù)。
　　
    庫存歷史低位

　　目前西北地區(qū)水泥庫存維持低位運(yùn)行。一季度由于季節(jié)天氣因素，區(qū)域工程施工基本停止。隨著天氣轉(zhuǎn)暖，施工逐漸恢復(fù)，水泥庫存快速減少，不僅低于全國庫存平均水平，同時(shí)處于歷史低位。截至7月7日，西北地區(qū)水泥庫存比為65.33%。

　　需求向好——地產(chǎn)支撐超預(yù)期，基建未來有望進(jìn)一步發(fā)力

　　年初至今，地產(chǎn)投資對(duì)區(qū)域需求支撐超預(yù)期

　　房地產(chǎn)對(duì)西北地區(qū)水泥需求形成良好支撐。從房地產(chǎn)市場角度來看，今年1-5月，西北五省房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)約1600億，累計(jì)同比增速實(shí)現(xiàn)快速增長，與全國增速拉開明顯距離，截至5月份西北地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速達(dá)13.21%，明顯高于全國增速(8.8%)。從細(xì)分省份來看，陜西省今年增速穩(wěn)步提升并維持高位水平(22%)，其次為甘肅省(16.9%)。而寧夏、青海、新疆等地房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)平淡。

　　從商品房銷售面積來看，截至5月份，西北地區(qū)的累計(jì)商品房銷售面積為2560.9萬平米，實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比增長8.88%，基本與去年全年增速保持相當(dāng)。

　　從房屋新開工情況來看，西北地區(qū)1-5月累計(jì)新開工面積為3573.17萬平米，累計(jì)同比增速為7.53%，為14年以來，同期累計(jì)同比增速中的最高水平。

　　區(qū)域基建投資未來有望進(jìn)一步發(fā)力

　　固定資產(chǎn)投資規(guī)劃增速高。2017年年初，西北地區(qū)五省相繼召開人民代表大會(huì)并提出2017年全年固定資產(chǎn)投資目標(biāo)，其中新疆全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)為50%以上，其余陜西、甘肅、青海、寧夏均將目標(biāo)定為10%，合計(jì)2017年西北五省固定資產(chǎn)投資額目標(biāo)約5.6萬億，增速目標(biāo)約為18.5%。截至2017年5月，西北五省實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資額1.23萬億，累計(jì)同比增速3.4%，維持較穩(wěn)定增長，其中新疆、陜西地區(qū)固定資產(chǎn)投資同比增速已有較好表現(xiàn)，分別實(shí)現(xiàn)同比增速19.8%和14.4%。

　　基建眾多項(xiàng)目開工，未來有望持續(xù)發(fā)力。隨著國家“一帶一路”、西部大開發(fā)等國家級(jí)戰(zhàn)略的推動(dòng)，西北地區(qū)眾多基建項(xiàng)目將在今年落地開花：今年6月2日，甘肅省35個(gè)重點(diǎn)交通建設(shè)項(xiàng)目集中開工；新疆今年將投資2000多億改善天山南北公路交通，預(yù)計(jì)公路項(xiàng)目新增投資1700 億元，增長超過400%；鐵路項(xiàng)目新增投資81億元，增長50%；民航項(xiàng)目新增投資48 億元，增長50%；陜西省將原計(jì)劃新開工的4個(gè)鐵路項(xiàng)目調(diào)增為8個(gè)，將今年的交通投資計(jì)劃由年初的350億元調(diào)增至500億元以上。基建趨勢良好，為水泥的市場需求提供了強(qiáng)有力的保障。

　　未來區(qū)域潛在待投資項(xiàng)目多。陜西省未來五年交通運(yùn)輸將投入5000億元，重點(diǎn)實(shí)施“八大工程”，努力實(shí)現(xiàn)縣縣通高速公路，到2020年，陜西省公路網(wǎng)規(guī)模將突破18萬公里，鐵路營業(yè)總里程將達(dá)6500公里，全面推進(jìn)西安咸陽國際機(jī)場三期擴(kuò)建、榆林機(jī)場改擴(kuò)建及安康、延安機(jī)場遷建工程，加快建設(shè)橫山、黃陵等4個(gè)通用機(jī)場，新建西安、富平等13個(gè)直升機(jī)和固定翼機(jī)場。從長期角度來看，潛在待投資項(xiàng)目也為未來水泥需求提供一定支撐。
　　
    區(qū)域競爭格局——諸侯割據(jù)，龍頭企業(yè)市占率高

　　龍頭企業(yè)區(qū)域市占率高

　　目前西北地區(qū)熟料產(chǎn)能分布相對(duì)集中。西北三大水泥生產(chǎn)商中，祁連山生產(chǎn)線主要集中在甘肅、青海，其中甘肅地區(qū)的熟料市占率約為41%；寧夏建材主要布局于寧夏、甘肅、內(nèi)蒙古，其中寧夏地區(qū)市占率約為42%；天山股份主要布局于新疆、少數(shù)生產(chǎn)線位于江蘇，其中新疆地區(qū)市占率約為31%。
　　從三大公司分區(qū)域收入來看，祁連山主要銷售區(qū)域?yàn)楦拭C，2016年收入占比達(dá)85%，寧夏建材主要面向?qū)幭?，收入占比約58%，天山股份主要銷售市場為新疆地區(qū)，收入占比約71%。
　　
    產(chǎn)能嚴(yán)控，協(xié)同、錯(cuò)峰等執(zhí)行良好

　　過去幾年中，化解過剩產(chǎn)能，淘汰落后產(chǎn)能一直是政府工作的重要任務(wù)。早在2013年，國務(wù)院就已對(duì)產(chǎn)能過剩的問題給出指導(dǎo)，發(fā)布《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》。在隨后幾年中，西北地區(qū)各省、自治區(qū)政府紛紛響應(yīng)，相繼出臺(tái)多份文件，引導(dǎo)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整工作展開。

　　2014年10月，全國首次水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)在新疆地區(qū)展開，當(dāng)年壓減儲(chǔ)備水泥產(chǎn)能2500萬噸；2015年錯(cuò)峰生產(chǎn)擴(kuò)大至全國15個(gè)省(包括直轄市、自治區(qū))；2016年，國辦〔2016〕34號(hào)文件明確要求推行錯(cuò)峰生產(chǎn)，標(biāo)志著錯(cuò)峰生產(chǎn)已經(jīng)由企業(yè)、行業(yè)自律行為，上升到國家水泥行業(yè)、建材行業(yè)的重大產(chǎn)業(yè)政策，西北地區(qū)繼續(xù)落實(shí)。今年5月，陜西省工信廳、環(huán)保廳安排部署了包括西安、咸陽、寶雞、銅川、渭南、榆林等六市26戶水泥企業(yè)39條水泥熟料生產(chǎn)線將開展夏季水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)工作，要求在2017年5月20日至7月20日期間安排停窯30天。

　　隨著錯(cuò)峰生產(chǎn)的不斷推廣，執(zhí)行效果逐漸提高。例如甘肅省的水泥行業(yè)，自2015年錯(cuò)峰生產(chǎn)以來，累計(jì)減少熟料產(chǎn)量1414萬噸，減少燃煤消耗200多萬噸，減少二氧化碳排放1181萬噸；新疆2016年的冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)壓減產(chǎn)能3000萬噸，減少燒煤208萬噸，減排二氧化碳1695萬噸，減少熟料庫存238萬噸，減少流動(dòng)資金占用2.6億元。

　　“一刀切”的錯(cuò)峰限產(chǎn)政策令西北企業(yè)停下產(chǎn)能競賽，在水泥價(jià)格回升的同時(shí)消耗庫存。隨著錯(cuò)峰生產(chǎn)的不斷推廣，執(zhí)行效果逐漸提高，企業(yè)盈利水平得到提升，區(qū)域協(xié)同逐漸成為行業(yè)內(nèi)的普遍共識(shí)。
　　
    業(yè)績季節(jié)性規(guī)律極強(qiáng)，二三季度是全年關(guān)鍵

　　根據(jù)一年四季氣候的不同，水泥行業(yè)需求以及企業(yè)營收呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，而根據(jù)各地區(qū)氣候的不同，當(dāng)?shù)厮嘈枨蠛推髽I(yè)營收的這種季節(jié)性波動(dòng)也有極具該區(qū)域的個(gè)性。由于氣候原因，西北大部分區(qū)域從每年10月中上旬開始便進(jìn)入冬季，其中新疆北部、青海、甘肅等地于9月中旬以前初霜凍便出現(xiàn)，施工企業(yè)因而逐步進(jìn)入停工期，再考慮春節(jié)因素，一、四季度往往成為西北區(qū)域的淡季，且淡季特征極其明顯，需求梯度與旺季差距極大；而水泥企業(yè)二、三季度的盈利情況對(duì)全年的盈虧格局有著決定性的意義。

　　通過觀察西北的三家主要水泥生產(chǎn)商(天山股份、祁連山、寧夏建材)近幾年的季度收入和盈利變化，可以明顯看到企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤都呈現(xiàn)出顯著的規(guī)律波動(dòng)，二、三季度的業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于一、四季度。

　　估值具備一定的安全性，可做多

　　我們在7月3日發(fā)布的非金屬建材下半年投資策略中認(rèn)為：對(duì)三、四季度水泥、價(jià)格不必過分悲觀，目前行業(yè)庫存情況尚可，在環(huán)保嚴(yán)控和行業(yè)自律調(diào)節(jié)下，下半年旺季水泥有望進(jìn)一步提價(jià)，下半年建材板塊行情有望“穩(wěn)中求進(jìn)”，我們建議“順勢而為”。祁連山本次中報(bào)預(yù)增，反映出區(qū)域水泥需求和水泥企業(yè)經(jīng)營的超預(yù)期表現(xiàn)，有望再燃市場對(duì)區(qū)域水泥標(biāo)的的做多熱情。根據(jù)最新一致預(yù)期，2017年祁連山、寧夏建材、天山股份PE分別為13.5、22.3、24.4倍，其中祁連山估值水平在行業(yè)PE估值排序中接近末位；根據(jù)最新財(cái)報(bào)測算寧夏建材、祁連山、天山股份PB分別為1.3、1.5、2.1倍，其中寧夏建材和祁連山均處于行業(yè)估值較低位水平。估值具備一定安全邊際，推薦“買入”。