本文來自申萬(wàn)宏源的研報(bào)《水泥企業(yè)后發(fā)展期增量，關(guān)注三大主線——2018年建材行業(yè)投資策略》，作者為申萬(wàn)宏源分析師劉曉寧。

    智通財(cái)經(jīng)獲悉，申萬(wàn)宏源發(fā)表研報(bào)，從行業(yè)背景、現(xiàn)狀、發(fā)展、產(chǎn)業(yè)鏈以及各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)水泥業(yè)作出分析，并與國(guó)際巨頭作出對(duì)比，指出我國(guó)水泥行業(yè)的不足之處、發(fā)展方向、投資機(jī)會(huì)。

    申萬(wàn)宏源認(rèn)為，2018年水泥行業(yè)投資機(jī)會(huì)主要關(guān)注3個(gè)方向，在供給側(cè)邏輯下需求依然有彈性的區(qū)域龍頭，具備橫向整合實(shí)力和國(guó)際化布局基礎(chǔ)的量?jī)r(jià)齊升標(biāo)的；骨料業(yè)務(wù)布局早，有望繼續(xù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)?；目v向整合標(biāo)的；水泥窯符合危廢改造標(biāo)準(zhǔn)且擁有環(huán)保平臺(tái)資源的估值重塑標(biāo)的。推薦海螺水泥(00914)。

從行業(yè)發(fā)展看水泥

   中國(guó)水泥現(xiàn)狀屬于大而不強(qiáng)，截至2016年，中國(guó)水泥產(chǎn)量24.03億噸，占全球60%，在運(yùn)熟料生產(chǎn)線1563余條，產(chǎn)能約18億噸。前十強(qiáng)水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能占比55%;水泥產(chǎn)能占比40%。供給過剩逐年嚴(yán)重，2016年產(chǎn)能利用率下滑至74%。

   格局上，中國(guó)水泥呈現(xiàn)南強(qiáng)北弱的特點(diǎn)。華北過剩超過50%，西北、東北過剩超過40%，西南、中南過剩超過20%，華東：過剩超過15%。

   從供給端來說，供給側(cè)是現(xiàn)階段主旋律。供給側(cè)政策(2016年34號(hào)文)中顯示，原則上，利用市場(chǎng)倒逼機(jī)制壓減過剩產(chǎn)能，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能、推進(jìn)聯(lián)合重組、推行錯(cuò)峰生產(chǎn)。供給側(cè)效應(yīng)使中國(guó)水泥在集中度未達(dá)標(biāo)時(shí)提前進(jìn)入平衡聯(lián)盟階段。

   水泥行業(yè)現(xiàn)在面對(duì)的供給現(xiàn)狀：容易淘汰的淘汰完畢，產(chǎn)能存量龐大;兼并重組成本抬升，橫向整合趨緩，因此存量時(shí)代去產(chǎn)能之路顯得舉步維艱。

   從需求端上看，“十三五”水泥需求進(jìn)入高位平臺(tái)期。2014年，我國(guó)水泥產(chǎn)量24.8億噸，需求見頂回落，“十三五”基建是水泥需求的最大支撐，拉動(dòng)水泥需求貢獻(xiàn)率進(jìn)一步提升，水泥總需求平均23億噸。

   2020年后需求走弱趨勢(shì)難逆。發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)臺(tái)灣峰值后10年需求平均下滑30%，峰值后20年需求腰斬。長(zhǎng)期看需求彈性下降，若總產(chǎn)能不能有效削減，悲觀預(yù)期下2020年，熟料產(chǎn)能利用率57%;低谷期，熟料產(chǎn)能利用率34%。

   中國(guó)水泥未來走勢(shì)預(yù)判關(guān)鍵看催化點(diǎn)。行業(yè)協(xié)同可持續(xù)需要在以下兩大假設(shè)下才能實(shí)現(xiàn)：需求不發(fā)生斷崖式下跌；企業(yè)市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定。

從產(chǎn)業(yè)鏈看水泥

   水泥產(chǎn)業(yè)鏈：上游石灰石，中游“兩磨一燒”，下游混凝土，兩端骨料、環(huán)保并行。

國(guó)際上，國(guó)際巨頭產(chǎn)業(yè)鏈延伸領(lǐng)先。

   國(guó)際巨頭“后成長(zhǎng)期”戰(zhàn)略主線有所類似，“聚焦水泥主業(yè)+縱向整合+全球化擴(kuò)張”是海外水泥巨頭經(jīng)營(yíng)發(fā)展演繹的戰(zhàn)略主線。 聚焦水泥主業(yè)是指剝離非核心資產(chǎn)并橫向整合水泥業(yè)務(wù)(提升規(guī)模和市場(chǎng)份額)，注重縱向整合，產(chǎn)業(yè)鏈延伸至骨料和混凝土業(yè)務(wù)，全球化擴(kuò)張同時(shí)不斷提升新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)權(quán)重。

從細(xì)分領(lǐng)域看水泥

   水泥價(jià)格是中國(guó)水泥痛點(diǎn)所在，跨國(guó)巨頭水泥售價(jià)高出國(guó)內(nèi)巨頭近70%，主要由于國(guó)內(nèi)人力成本低，平均低15%，整體物價(jià)水平與發(fā)達(dá)國(guó)家差距明顯，其中主要因素還是集中度低，供給嚴(yán)重過剩。

   從長(zhǎng)線看，水泥價(jià)格逐漸向高價(jià)靠攏(無(wú)論是市場(chǎng)化、還是政策推力)。

   利潤(rùn)穩(wěn)定性上，跨國(guó)巨頭優(yōu)于國(guó)內(nèi)巨頭，水泥的國(guó)際化是成熟階段必經(jīng)之路，成熟的水泥行業(yè)，應(yīng)該布局分散，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相互對(duì)沖，集中度高，控量保價(jià)可執(zhí)行度高。

混凝土

   混凝土的縱向整合具備協(xié)同優(yōu)勢(shì)?；炷潦撬嗟目v向延伸，有明顯的協(xié)同效應(yīng)：可以貼近下游終端客戶，穩(wěn)定水泥銷量及價(jià)格;充分發(fā)揮水泥業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)預(yù)拌混凝土成本控制;水泥企業(yè)優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流可以彌補(bǔ)混凝土企業(yè)應(yīng)收賬款問題。

   但目前國(guó)內(nèi)混凝土問題重重，行業(yè)集中度低，小而亂;利潤(rùn)兩頭受擠壓，議價(jià)權(quán)弱，應(yīng)收賬款多，導(dǎo)致規(guī)模化混凝土企業(yè)背靠上游協(xié)同的水泥企業(yè)或下游綁定的建工企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不公平大背景下，水泥企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不及建工企業(yè)。

   成熟市場(chǎng)環(huán)境是混凝土發(fā)展的先決條件。國(guó)外水泥巨頭混凝土布局主要集中在發(fā)達(dá)地區(qū)。成熟市場(chǎng)下游客戶一般綜合考慮區(qū)域地理位置、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)可靠性和價(jià)格等因素遴選供貨商，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)公平，業(yè)主也普遍遵守一致的管理和運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定。

   混凝土的延伸重在擇時(shí)，布局不急于一時(shí)。水泥企業(yè)混凝土布局不急于一時(shí)，國(guó)外巨頭涉足混凝土多以并購(gòu)為主導(dǎo)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)不顯著;混凝土行業(yè)準(zhǔn)入門檻提升后有利于優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境;外國(guó)巨頭整合后，利潤(rùn)水平并無(wú)明顯提升，實(shí)際協(xié)同效應(yīng)有待驗(yàn)證。

骨料

   骨料成本端協(xié)同優(yōu)勢(shì)顯著?！肮橇?水泥+混凝土”可打造全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)， 骨料業(yè)務(wù)可與水泥業(yè)務(wù)共享人力、物流等資源，形成協(xié)同效應(yīng)。骨料是混凝土的主要原材料，可以綁定銷量及價(jià)格。

   規(guī)?；枪橇衔磥碲厔?shì)。國(guó)內(nèi)砂石消耗量占全球消費(fèi)量超過50%，有萬(wàn)億元空間，生產(chǎn)企業(yè)超過2萬(wàn)家，中小微型企業(yè)為主導(dǎo)，未來集約式和規(guī)?；前l(fā)展趨勢(shì)。

   骨料行業(yè)窗口期價(jià)值凸顯。全國(guó)砂石礦山超過2萬(wàn)個(gè)，2016年至今年6月底，關(guān)停數(shù)量超3000個(gè);環(huán)保趨嚴(yán)，行業(yè)進(jìn)入黃金窗口期，部分企業(yè)毛利超過70%;優(yōu)勝劣汰背景下，市場(chǎng)開始倒逼砂石產(chǎn)業(yè)鏈整體升級(jí)。

   骨料行業(yè)景氣度與國(guó)際巨頭經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)分歧。和混凝土類似，考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，國(guó)際巨頭布局以成熟市場(chǎng)為主，但因?yàn)楣橇喜痪邆湎掠涡枨蠼壎▋?yōu)勢(shì)，區(qū)域化趨勢(shì)更顯著，中國(guó)特色供給側(cè)邏輯下，環(huán)保高壓進(jìn)入常態(tài)化，中期看，骨料行業(yè)景氣度或顛覆國(guó)際巨頭的成熟市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)理論。

   骨料進(jìn)入壁壘抬升限制水泥企業(yè)規(guī)?；季?。短期看，行業(yè)進(jìn)入黃金窗口期，各類資本關(guān)注度強(qiáng);中期看，新批礦山日趨嚴(yán)格，規(guī)模生產(chǎn)難度大;長(zhǎng)期看，對(duì)標(biāo)國(guó)外巨頭，毛利將回到合理區(qū)間。

環(huán)保

   環(huán)保升級(jí)下危廢成盈利新增長(zhǎng)點(diǎn)。水泥窯處置危廢，噸凈利有望達(dá)1000元，利潤(rùn)豐厚，我國(guó)危廢年處理規(guī)模超2500億元，供需缺口超過5000萬(wàn)噸，截止2017.5月底，涉足危廢水泥企業(yè)僅35家，比重占危廢處置企業(yè)不足2%，處理能力200萬(wàn)噸，不足總經(jīng)營(yíng)規(guī)模的4%，景氣度有保障。

   危廢或改變中長(zhǎng)期水泥行業(yè)格局。水泥窯處置相對(duì)于傳統(tǒng)工藝，成本端和環(huán)保端均有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期看，危廢處置能力/水泥產(chǎn)能占比高的企業(yè)有望在盈利模式上打破現(xiàn)有水泥企業(yè)成本為王的傳統(tǒng)平衡，在行業(yè)優(yōu)勝劣汰中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

   處置生活垃圾依然處于博弈階段。水泥窯協(xié)同處置垃圾難以盈利(部分處理成本高達(dá)180元/噸)，一二線城市生活垃圾多被垃圾廠壟斷政策鼓勵(lì)，但配套制度缺失(要求不低于10%生產(chǎn)線進(jìn)行協(xié)同處置)，目前通過水泥窯處置的生活垃圾比例不足3%。

   未來催化點(diǎn)：準(zhǔn)入機(jī)制逐步完善；財(cái)稅補(bǔ)貼配套政策完善：如通過電價(jià)優(yōu)惠等政策進(jìn)行補(bǔ)貼。預(yù)計(jì)短期內(nèi)，企業(yè)參與性仍不強(qiáng)。

   國(guó)外水泥窯協(xié)同處置歷史悠久。20世紀(jì)70-80年代，豪西蒙已開始研制水泥窯協(xié)同處置業(yè)務(wù)，1994年美國(guó)共37家水泥廠處理了近300萬(wàn)噸危險(xiǎn)廢物，一年焚燒的工業(yè)危，險(xiǎn)廢物是焚燒爐處理的4倍之多;挪威協(xié)同處置危險(xiǎn)廢物的水泥廠覆蓋率更是為100%，目前，發(fā)達(dá)國(guó)家已約有2/3的水泥廠使用替代燃料，可燃廢物在水泥工業(yè)中的應(yīng)用替代比例平均達(dá)20%。

從投資角度看水泥

投資建議：2018年從三個(gè)維度看水泥

   “十三五”水泥需求進(jìn)入平臺(tái)期，產(chǎn)能過剩背景下南北格局分化日漸明顯，供給端去產(chǎn)能進(jìn)入攻堅(jiān)階段，明年利潤(rùn)水平有望較今年繼續(xù)小幅提升，但彈性不大。從全球產(chǎn)業(yè)鏈看中國(guó)水泥現(xiàn)狀，我們認(rèn)為明年水泥行業(yè)投資機(jī)會(huì)主要關(guān)注3個(gè)方向：

   1.在供給側(cè)邏輯下需求依然有彈性的區(qū)域龍頭，具備橫向整合實(shí)力和國(guó)際化布局基礎(chǔ)的量?jī)r(jià)齊升標(biāo)的；

   2.骨料業(yè)務(wù)布局早，有望繼續(xù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)?；目v向整合標(biāo)的；

   3.水泥窯符合危廢改造標(biāo)準(zhǔn)且擁有環(huán)保平臺(tái)資源的估值重塑標(biāo)的；